财联社|申万宏源：牛市如何延续？科技纵深与基本面改善是两大突破口

　　下半年股债将如何演绎？在申万宏源证券2026年夏季策略会上，分别由A股投资策略首席分析师傅静涛以“牛市的纵深和波折”为题，债券首席分析师黄伟平以“K型深化+宽松范式重塑：波动上升的博弈行情”为题对后市进行了研判。

　　傅静涛给出核心研判，当前A股结构在经历了一致性预期演绎后，7月可能成为阶段性调整窗口，但牛市并未结束，预计7、8月后成交量有望重启，行情或向更多资产扩散，甚至呈现“百花齐放”格局。

　　黄伟平分析，下半年债券市场难以单边高效下行，更可能呈现“中下行”或“偏低下行”的波动格局。在他看来，今年流动性环境已发生范式重塑，从去年的紧缺状态转向相对充裕，但资产端“优质资产荒”加剧了机构行为的博弈特征，利率波动率或将上升。

　　牛市的纵深和波折

　　大周期上行演绎到哪个阶段了？傅静涛分析，结构性行情正在接近2021年高位区域，并用三组指标衡量当前市场结构演绎的位置。

　　第一，翻倍股票数量占比超过2021年(仍明显低于2015年和2007年)，市值占比接近2021年；

　　第二，10倍PB股票数量占比与2021年相当，而市值占比低于2021年；

　　第三，从“含AI量”指标看，即过去12个月上市公司在非季报中提及AI产业关键词的频率，当前AI概念股的市值占比已与2015年的互联网、2021年的新能源相当，且高度集中，但可能还不够极致。

　　就2026年宏观环境而言，傅静涛判断不会出现系统性恶化。一方面，美联储降息预期已处于高峰附近，一旦预期过高，反而可能趋于平稳；另一方面，虽然政策落实存在波动，但仅从眼前看，波动不到三个方面。基本面层面，企业盈利二季度有望额外改善，但三季度将因成本压力显现而回落，2027年则有望进入连续上行通道。

　　在产业趋势层面，傅静涛认为AI产业趋势仍有纵深空间，系统性竞争格局尚未结束。2025年至今，北美AI基建需求与制造业供给的错配，驱动算力产业链利润向“瓶颈环节”迁移，比芯片更贵的是芯片能否被高效调度，决定资本开支回报率的系统约束被重估。

　　增量资金格局：正从机构配置转向居民配置

　　傅静涛指出，此轮结构性牛市资金特征显著。增量资金核心驱动力在于居民理财从不含权向含权转移，同时机构从低权益仓位向高权益仓位迁移。

　　他表示，后续增量资金将从机构分配权益转向居民直接分配权益，条件已基本具备。尽管25Q3增量资金流入已与历史全面上涨阶段可比，但本轮增量资金流入仍有空间。A股自由流通市值/居民存款余额仍处于相对低位，如果剔除股价影响，则仍处于绝对低位。保险、固收+ 和量化等以居民资产荒为根基的产品，尚未充分演绎正循环。

　　不过，傅静涛也提示了短期资金供需的局部风险，即单一赛道主动公募产品的边际定价影响。26Q1单一赛道主动公募基民换手率为3.42倍，科技赛道中，商业航天、光纤、存储等赛道约5倍，最高的AI应用约9倍。相比之下，26Q1科技硬件赛道基金基民换手率为1.27，其他主动基金仅为0.41。

　　单一赛道主动公募是基民换手率明显偏高，对交易层面的实际影响进一步放大。这意味着，市场潜在波动率已经提升，上行波段拥抱正循环，调整波段也需警惕负循环。

　　牛市如何延续？科技纵深与基本面改善是两大突破口

　　傅静涛认为，市场突破条件主要来自两个方向。

　　一是新经济产业纵深，尤其是国内科技产业趋势。从2025年3月起，国内一级市场情况每季度都在改善。拆分来看，光芯片、功率半导体是科创重点方向，此外中游大模型、下游机器人、火箭卫星制造、商业航天、无人机等领域均有亮点。科技牛大概率延续，但未来需聚焦在越来越少的结构方向上，而非发散。

　　二是更广泛的基本面改善验证。傅静涛团队跟踪显示，A股133个可观察供需格局的细分行业中，2025年出清约10个，2026年预计有60个行业可能实现出清，概率约45%。随着时间推移，能够共同改善的方向将越来越多。

　　下半年A股展望：结构牛向全面演绎过渡

　　傅静涛总结，当前市场大概率呈现“两段论”特征。先进来的资金已系统性发酵，后进来的资金即将进入。从业绩与估值匹配看，少数有业绩的高估值资产在调整后进入业绩消化估值阶段，而大部分资产暂时无业绩，但未来业绩有望改善。

　　他维持2026年下半年股市仍有新行情、可能延续至2027年的判断。6月至7月的调整窗口期，实则是为全面打开空间做准备，届时将有更多资产融入牛市。配置方面，基于2026年营收预期增速10%、利润增速15%、动态估值30倍以下的标准，可重点关注消费出口链的阿尔法方向、战略资源品、非银金融及新消费领域。

　　如何看债市？流动性范式重塑，从紧缺到充裕

　　黄伟平指出，研判债券资产的核心在于利率水平，而利率本质取决于宏观流动性高度。与2025年流动性整体紧缺、银行体系需要通过发行同业存单补充负债不同，2026年流动性环境已发生根本性转变。虽然进入二季度以来政策利率并未调降，但资金利率中枢的波动已显现出降息效果，市场利率整体下了一个台阶。

　　他分析，这一变化背后有多重驱动。其一，央行操作模式出现调整，今年3月至5月的流动性投放力度超出市场预期，即便在部分时段资金进出规模波动加大，银行间市场仍保持稳定，利率甚至屡创新低。其二，结构性工具投放虽未能完全实现信用的自动扩张，但面向国有企业及大型企业的低息贷款投放，客观上为银行体系提供了稳定的负债来源。其三，汇率与贸易层面，随着今年贸易顺差继续扩大，外汇占款带来的被动性投放对银行资产负债表形成连续影响，货币升值环境下银行体系存款有所增长，但贷款创造相对不足，进一步强化了负债充裕的格局。

　　从基本面视角，黄伟平认为二季度经济本身呈现边际回落特征，出台全新政策的概率较小，可能需要等待至三季度才能看到进一步的政策加码。在此背景下，流动性范式的变化已提前反映在机构行为中。

　　他还对比了中美融资结构的差异。美国市场以直接融资支持AI等科技产业为主，而中国市场仍主要依赖间接融资和信贷体系。这种结构差异决定了在信贷推行过程中，经济领域的融资需求分化更为显著，也使得中国利率水平难以像美国那样居高不下，整体仍处于相对宽松的状态，但尚未达到绝对宽松。

　　下半年债市展望：波动上升的博弈行情

　　对于2026年下半年的债券市场，黄伟平给出了大致的节奏判断。他认为，6月至7月之间市场仍可能存在交易机会，7月下旬至9月间可能出现波动。届时，市场将更加关注政策、资金及其他宏观变量。

　　黄伟平总结，2026年债券市场大概率呈现波动上升的博弈行情，6-12月长债利率或呈现“倒N”形走势。

　　他提示了下半年需关注的几个风险变量：一是货币政策转向超预期。二是机构负债成本抬升超预期。三是降息落地后利多出尽行为。四是财政政策超预期。