【现货】5月11日，SMM 0#锌锭平均价24120元/吨，环比-130元/吨；SMM 0#锌锭广东平均价24090元/吨，环比-130元/吨。据SMM，受盘面高价压制，下游企业按需补货、采购意愿偏弱，同时市场现货流转整体偏淡。
【供应】锌矿方面，截至5月8日，SMM国产锌精矿周度加工费700元/金属吨，周环比-150.00元/金属吨；SMM进口锌精矿周度加工费-45.75美元/干吨，周环比-6.50美元/干吨。锌矿端，锌矿TC周环比继续下降，创年内新低，随着海外主要锌矿山企业陆续公布2026—2027年产量指引，全球锌精矿供应偏紧格局进一步强化，目前冶炼厂仍维持较高生产积极性，预计后续TC仍将承压；一般而言低TC往往引发冶炼端减产，但目前因硫酸、小金属等副产品价格高位，冶炼厂仍存在一定现金流利润，使得冶炼产量仍维持高位、矿冶利润分配失衡；4月SMM中国精炼锌产量58.39万吨，环比+1.06%，同比+5.13%，SMM预计2026年5月国内精炼锌产量同比增加4.5%；我们认为矿端偏紧格局尚未逆转，原油价格中枢上涨带来的成本传导压力依然巨大，一旦硫酸等副产品收益下降，冶炼厂仍可能出现阶段性减产/停产风险，尤其是海外冶炼厂面临的成本压力较高。
【需求】升贴水方面，截至5月11日，上海锌锭现货升贴水0元/吨，环比+10元/吨，广东现货升贴水-30元/吨，环比+10元/吨。初级消费方面，截至5月7日，SMM镀锌周度开工率47.76%，周环比-13.45个百分点；SMM压铸合金周度开工率43.14%，周环比-7.34个百分点；SMM氧化锌周度开工率59.75%，周环比+0.68个百分点。下游完成补库后，观望情绪浓厚，维持刚需采购，原料库存去化、成品库存基本持平。我们认为锌需求仍存一定韧性，主要表现在4月末锌价调整后：①加工行业原料库存累库、成品库存去化；②现货升贴水走强；③海内外交易所库存开始去化。4月三大加工行业采购PMI季节性走弱，但仍维持荣枯线上方。
【库存】国内社会库存累库，LME库存去化：截至5月11日，SMM七地锌锭周度库存25.71万吨，周环比+0.12万吨；截至5月11日，LME锌库存11.03万吨，环比-0.03万吨。
【逻辑】特朗普访华背景下市场风险偏好回暖，昨日锌价偏强震荡。基本面来看，需求端对锌价表现敏感，4月下旬锌价调整后，下游大幅补库、海内外库存去化；本周锌价反弹后，下游观望情绪再起，全球库存小幅累库。供应端来看，锌产业链矛盾聚焦在两个层面：一是矿端与冶炼端利润失衡，但受硫酸等副产品价格高位影响，冶炼端仍然未出现规模性减产，锌矿紧缺未能有效传导至锌锭紧缺，传统的锌价交易周期失效；二是锌锭供需地域性失衡，主要在于中国冶炼厂面临高生产积极性，西方冶炼厂面临加工费下行、原料紧缺和能源成本上涨等多重压力，而由于锌无法通过来料加工实现免税流转，使得海外精炼锌供需紧缺程度高于国内——海外月差接近back结构，国内维持contango；海外库存偏低，国内库存高位。上述产业特征使得海外较易受到供应端扰动，一旦海外矿山扰动、冶炼减产或库存下滑，LME近月合约容易大幅走强，同时带动国内锌锭出口空间的打开；我们认为矿端紧缺和矿冶失衡将支撑锌的中长期价值，交易上长线以逢低买入思路对待或具有较高安全边际，非衰退情形下，锌价进一步大幅下跌空间或有限。
【操作建议】回调低多思路，主力关注24000附近支撑
【短期观点】震荡
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