国信证券|国信策略：牛未完 新风景

　　近期A股市场调整幅度较大，上证指数最低跌至3745点，已经跌破26/3/23时的市场低点。A股持续调整、市场情绪转弱之际，不少投资者对牛市是否延续抱有疑问。我们本篇周报主要讨论市场近期最为关注的三个问题，一是牛市有没有结束？二是这一波调整是何性质？三是如果牛市行情继续，哪些领域值得重点关注？

　　当前牛市是否已经结束？——我们认为924开启的本轮牛市尚未结束。以周期思维看市场，A股牛熊轮回的周期规律一直客观存在。历史上A股牛转熊往往出现在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱的时候。2005-07年和2009-11年A股牛市均终结于估值高企，货币政策持续收紧后基本面回落。2013-15年牛市终结于市场情绪亢奋、监管查配资后微观流动性被骤然抽离。2019-21年牛市中，21年末市场涨幅已较大、估值也处于高位，22年在国内疫情扰动，叠加俄乌冲突与美联储加息冲击，内外因素走弱触发了牛转熊。

　　这次政策环境仍宽松，宏微观基本面渐次修复，居民资金入市趋势加速，A股牛市仍将向纵深演绎。牛市转熊市往往出现在宏观环境恶化、股市情绪亢奋的时候，当前这两个条件均不满足。

　　宏观面看，目前我国外需依然强劲，6月美元计价下出口增速达27.0%，较5月的19.4%继续上行。尽管二季度国内内需呈现偏弱态势，7月末政治局会议稳增长政策或有所加码，助力国内宏微观基本面修复。海外美国6月CPI和核心CPI同比均低于前值和市场预期，通胀逐步回落之际，叠加中期选举临近，美联储加息预期或逐渐降温。

　　市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。924开启的本轮牛市时空相比历史仍有较大空间。从市场情绪角度看，截至26/7/17，全部A股PE为21.8倍、风险溢价率为2.85%，相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有一定差距，可见目前市场情绪也尚未达到极致。

　　近期市场调整是何性质？——我们认为当前调整属于牛市中后期的正常调整。我们在前期多篇报告中提出，24年924牛市与99年519牛市的形态和内核都较为类似，政策转向抗通缩是起点，随着政策落地基本面逐渐改善，市场逐渐反转向上。但在牛市走向深化的过程中也并非一路坦途，尤其是在牛市中后段时常出现大幅波动调整。1999-2001年牛市中后期时，2000/08、2001/02时市场均有过明显回撤，沪指最大跌幅均为11%左右，诱因是监管和外部环境冲击。

　　若将本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月出现的两波调整。先是26年3月在伊朗局势恶化、油价冲高带来的滞涨预期冲击下沪指跌破3800点；此后局势缓和带动市场反弹，近期又在海外波动下沪指跌破3月低点，两波调整中沪指跌幅均在10%左右，对比00/08、01/02时调整幅度已经显著。

　　牛市下半场的重要买点或已经出现。借鉴99-01年，因为牛市宏观面和市场面环境未被破坏，短期调整后牛市依旧继续。当前AI趋势未终结，近期META称在明年将其AI算力能力翻倍至14GW，显示其AI资本开支计划仍在扩张；美光、三星等内存巨头盈利指引依然强劲；SOX指数一致预期EPS也在持续上修。因此，海外市场波动对A股的影响偏短期和局部，且海外扰动有望趋于平息。另外，随着牛市步入第三阶段，居民资金入市趋势仍在加速。本周以来（截至26/7/17）宽基指数ETF明显净申购，其中沪深300ETF净申购398亿、中证500为162亿，可见A股微观资金面仍然充裕。叠加宽松政策发力之下基本面陆续修复，近期调整或对应着牛市下半场重要买点的出现。

　　牛市继续，行业结构如何布局？——我们认为行业有望出现轮涨，科技成长或将扩散，另外重视低位的医药、地产等。牛市中后期调整后，行业结构往往出现变化。当前这轮牛市行业分化已经较为极致，历史上行业极致分化后，若基本面改善扩散+增量资金入场，可能会出现轮涨，比如12-15年、19-21年牛市后半段均出现过轮涨。19-21年牛市下半场行业轮涨的特点是成长内部轮并逐渐带动价值补涨，这也更符合基本面渐变和资金自然流动的规律。近期沉寂已久的部分价值板块开始表现，未来基本面改善有望由新经济到老经济逐渐扩散，叠加居民资金入市趋势逐渐加速，本次牛市或出现行业轮涨。具体而言，重视成长板块内部扩散，以及医药、地产、资源品等。

　　第一，科技行情或尚未结束，将出现内部扩散。近期 AI 科技调整更多源于前期高拥挤度需要消化，短期7月末海外云厂商财报和资本开支指引需要重点关注，若资本开支继续延续强劲，AI产业主线或仍延续。往后看，科技内部有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期、产业层面存在积极催化的人形机器人、商业航天、上游电力等。

　　第二，重视医药和券商，以及地产、白酒等低位板块。当前医药、地产、券商和白酒等板块已具备估值和持仓“双低”特征，而相关板块基本面正出现改善。医药方面，今年以来创新药医药BD交易金额及丰富度均明显提升，具有基本面优势的创新药有望获得市场再定价。券商方面，牛市中后期成交放量，券商业绩也将受提振。地产和白酒方面，年初来核心城市地产销售已有所回暖，价格水平阶段性回稳，且近期《扩大消费“十五五”规划》发布，后续促消费稳地产政策或逐渐落地，或推动消费地产回稳修复。因此，相关板块或具备补涨机会。

　　最后，关注供需格局改善的战略资源品。通胀回落之际，市场对于美联储7月加息的担忧明显缓解，或利于资源品表现。叠加部分品种供需改善，资源品价格中枢仍有支撑；同时，大国博弈强化资源战略属性，从中长期视角看，业绩确定性较高的有色、化工等方向或值得关注。

　　风险提示：美联储紧缩预期大幅升温，国内经济修复出现波动。