美股冲击历史高点遇“隐形阻力”：期权卖出潮搅动市场节奏

　　华尔街分析称，投资者每天持续不断的期权卖出浪潮，正在让美股重新冲击历史高点的行情放缓。

　　总的来说，大量短期期权卖出策略对市场价格形成了“摩擦效应”，尤其是零日到期期权和“铁鹰策略（下文有解释）”，使得做市商在对冲风险时产生卖压，从而抑制指数上涨。但是，收盘后风险消退可能带来隔夜跳空，短期扰动明显但可持续性存疑。

　　期权策略大行其道

　　2025年以来，各类期权卖出策略大行其道，范围涵盖从ETF的备兑策略，到系统化的零日期权交易，再到银行的量化投资策略。与此同时，做市商通常每天对仓位进行再平衡：在行情反弹时卖出，在回调时买入。

　　由此带来的放缓效应更可能出现在上涨阶段，而非下跌阶段。由布拉姆·卡普兰（Bram Kaplan）带领的摩根大通策略团队指出，最近几周投资者更偏爱卖出看涨期权而不是看跌期权。

　　随着投资者越来越关注短时间窗口内的波动来管理风险，从零天到五天到期的期权合约影响力显着上升。尤其是零日到期期权，成交量不断创下新高，占据标普500指数整体成交量的大约六成。

　　同时，瑞银指出，一种名为“铁鹰”的策略在散户中十分流行。铁鹰式组合是一种典型的中性期权策略，本质是在预期标的价格将在一段时间内维持区间震荡时，通过同时卖出一组看涨和看跌价差来赚取时间价值衰减。

　　瑞银的衍生品策略师表示，标普500一日到期期权中的“卖出铁鹰式组合”，可能压制了近期的反弹。

　　瑞银衍生品策略师基兰·戴蒙德（Kieran Diamond）表示，这类一日到期的铁鹰交易已经在标普期权仓位结构中留下非常明显的痕迹，甚至可能正在影响标的资产的价格走势。

　　铁鹰策略的目标是在市场维持窄幅震荡时赚取权利金。当市场价格在临近收盘的三十分钟内逼近较近的看涨执行价时，持有反向头寸的做市商需要进行更多对冲。瑞银称，这些价差的规模和执行价之间的距离在近几个月有所扩大。

　　不同交易时段产生的影响不同

　　虽然零日到期期权带来的做市商伽马仓位在交易时段内会动态变化，但大部分交易仍来自投资者卖出期权。做市商在上方看涨执行价位置的仓位最为极端，因为那里的波动率更低，使得单位名义金额对应的伽马更高，也让对冲影响更加明显。

　　戴蒙德说，最大的风险出现在上行方向。做市商正管理铁鹰散户交易者卖给他们的大量看涨期权所形成的巨大正伽马敞口。正伽马敞口就是持有的期权头寸随着标的资产价格波动而盈利的能力越大，也就是说在价格波动中是“受益方”。

　　当标普指数向执行价靠近时，做市商为了管理风险需要卖出股票，从而让上涨变得更加困难。

　　收盘时刻尤为紧张。戴蒙德举例，在10月24日最极端的一天，标普500做市商的伽马在收盘前十分钟达到约九百亿美元。这意味着现货价格约0.1个百分点的变动，就可能带来约一百亿美元的买入或卖出需求。

　　虽然期货市场能够吸收这些力量，但仍会产生价格影响。从理论上说，由于做市商的对冲需求在收盘后消失，市场更可能在亚洲或欧洲时段出现跳空上行。

　　戴蒙德表示，十月有多个交易日，市场在日间时段难以突破铁鹰集中区域，但在收盘后大量期权风险到期后随即上涨。

　　这类现象也带来利用价格扭曲的机会。例如每天收盘买入一日到期期权，第二天开盘卖出。由于伽马仓位每天重置，四点纽约时间交易结束前后仓位会趋于平坦。

　　持续性仍存疑

　　不过，也有人对铁鹰这种特定期权策略的市场影响表示怀疑。

　　苏世达国际集团（Susquehanna International Group）衍生品策略联席主管克里斯·墨菲（Chris Murphy）表示，在推动市场方向的二十多种力量中，这只是其中之一。他认为这只是众多影响因素之一，受到的关注超出应有程度。

　　此外，市场上也存在质疑，认为如果这些系统化的卖方期权流主要由散户驱动，其可持续性存疑。

　　OptionMetrics量化主管加勒特·德西蒙（Garrett DeSimone）表示，任何系统化的卖方策略通常在低波动时期都能很好地收取权利金，但一旦真正的高波动出现，就会因凸性损失而被毁掉，也就是说，亏损不会线性扩大，而是越往后放大得越快。即便风控出色、退出时点把握得好，也可能因为需要长期离场而让投资者失去耐心并选择赎回。