白银狂潮：一场注定会破裂的繁荣？

　　白银的上涨已经进入抛物线阶段。

　　今年以来，白银价格已上涨逾一倍，相较于2023年几乎上涨了三倍。更值得警惕的是，这一轮行情与历史上两次极具破坏性的白银暴涨周期高度相似。

　　本文将回顾这两次经典的白银泡沫，借此为当前行情提供历史参照，并且试图回答一个重要问题：这场狂热，可能会因为什么而终结？

　　金融危机之后的白银狂飙（2009—2011）

　　2009年，随着2008年金融危机最剧烈的阶段逐渐过去，白银价格开启了一轮史诗级上涨：两年内从每盎司8.5美元一路冲至50美元，累计涨幅高达500%。

　　这并非偶然。

　　当时，美联储采取了史无前例的宽松政策。利率被迅速降至零，启动量化宽松（QE），各类救助与货币工具轮番上阵不断向市场注入资金。

　　其直接后果，是实际利率（名义利率扣除通胀）大幅跌入负值区间。从2009年开始，美国两年期国债实际收益率持续下行，直到2011年中期才触底反弹。

　　白银价格的飙升，与实际利率的崩塌几乎完全同步。

　　在极端宽松的货币环境下，白银被视为一种高β值的货币对冲工具：当市场对央行政策失去信心，白银往往会被迅速推向风口浪尖。

　　货币环境之外，供需结构也在推波助澜。白银供给高度缺乏弹性，矿业难以在短期内迅速增产。ETF的出现极大降低了投资门槛，资金可以前所未有的速度涌入。

　　更关键的是，大量投机资金通过期货、期权等高杠杆工具放大需求。白银并不是被“买光”的，而是被杠杆放大的。

　　2011年，转折点出现。

　　芝加哥商业交易所（CME）在9天内连续5次上调白银保证金要求。保证金几乎翻倍，直接引发期货市场的强制去杠杆。结果是白银价格在数周内暴跌近30%，实物需求并未消失，但“额外的购买力”瞬间蒸发。

　　同期，QE2结束，实际利率回升，美元走强。这场由极端宽松政策与投机杠杆共同推动的行情，最终在政策反转和交易规则调整下轰然倒塌。

　　亨特兄弟与1970年代的白银神话

　　更早的一次白银泡沫，发生在上世纪70年代末。

　　当时，美国仍禁止个人持有黄金。德州富豪亨特兄弟（Nelson、Lamar、William）因担忧货币与财政纪律失控，以及OPEC崛起带来的不确定性，选择实物白银作为核心对冲资产。

　　他们从1973年开始买入白银，当时价格仅为每盎司1.5美元。六年后，其持仓规模已超过2亿盎司，市值超过45亿美元。

　　1979年底，亨特兄弟对白银价格的影响已引起监管层警觉。美国商品期货交易委员会（CFTC）与CME联手出手。

　　1980年1月，CME推出“白银规则7号”，核心内容包括：

　　大幅提高保证金比例

　　限制单一账户可持有的合约数量

　　几乎全面禁止新增保证金买入

　　换句话说，想继续买白银，就必须几乎全额现金支付。杠杆被彻底掐断。白银价格在1980年1月中旬一度逼近50美元，但到3月底已暴跌至10美元。

　　亨特兄弟最初并未使用杠杆，但随着价格上涨，他们逐渐学会利用已有白银作为抵押，通过期货市场放大影响力。杠杆让他们以极低的成本推动价格，却也让整个体系变得极度脆弱。

　　最的致命一击来自美联储。1980年1月，时任主席沃尔克将联邦基金利率从11.75%一举上调至20%。融资成本飙升，保证金压力陡增。

　　最终结果亨特兄弟亏损超过11亿美元，多起诉讼缠身，最终破产收场。杠杆，成就了他们的传奇，也终结了它。

　　当下白银：基本面并非虚构，但风险依旧存在

　　必须强调的是，当前白银上涨并非毫无逻辑。与历史上两次泡沫类似，如今确实存在一系列真实而有力的基本面支撑。

　　货币与财政顺风：疫情后全球债务激增，QE重现，财政约束松动，贵金属的货币对冲逻辑再度被激活

　　持续供给缺口：多年需求超过矿产与回收供给

　　工业需求爆发：光伏、电动车、半导体、数据中心基础设施均高度依赖白银

　　供给结构僵化：约70%的白银为其他金属的副产品，价格上涨并不能迅速刺激新增产能

　　这些因素解释了为什么白银能够上涨，也解释了为何市场愿意不断提高对其的定价。

　　但问题在于，价格的边际推动力是否正在从基本面，转向杠杆本身。

　　从估值角度看，白银/原油比已升至至少1990年以来的极端高位。历史经验表明，这类极端水平往往难以长期维持，要么意味着原油价格需要大幅上行以重新平衡比值，要么意味着白银本身面临剧烈修正。白银/黄金比虽仍未达到2011年的高点，但其过去半个多世纪的长期趋势整体向下，持续单边上行并非没有可能，但绝非低风险状态。

　　CME，会再次“掀桌子”吗？

　　传统估值和基本面分析，在白银市场始终存在一个致命变量：交易所规则。

　　无论是2011年，还是1980年，当白银价格进入近乎失控的上涨阶段，CME都选择通过提高保证金、限制杠杆的方式迅速改变游戏规则。12月12日，CME已再次上调白银保证金10%。历史经验显示，第一次动作往往只是信号，真正的冲击来自随后更密集的调整。

　　这种风险的危险之处在于，它不可预测，且发生极快。一旦规则改变，去杠杆往往以小时而非以月为单位完成。

　　结语

　　白银的历史反复传递着同一个信息：推动价格上行的，是杠杆；终结行情的，也是杠杆。

　　当前这轮白银多头冲锋，很可能重演过去的结局。唯一的不确定性，是什么时候。更复杂的是，CME随时可能终止杠杆交易。