硬资产时代的逆袭，金银超级周期正在成形？

　　在全球通胀周期与结构性能源短缺重新塑造资本市场的大背景下，贵金属和大宗商品重新占据投资者的视野。资管公司Incrementum基金经理及管理合伙人Ronnie Stoeferle——这一周期中最早、也最坚定的黄金多头之一——在最新访谈中，对未来五至十年的资产配置方向给出了清晰的判断。他认为，世界正在经历一场从“金融资产时代”向“硬资产时代”的深刻切换，而这一转折对投资资本流向、资产估值以及宏观变量的影响，将远超过市场目前的普遍预期。

　　尽管“超级周期”一词在大宗商品行业总是显得有些哗众取宠，但在Ronnie看来，这一次所出现的环境并非传统意义上的周期波动，而是由供给萎缩、能源瓶颈、政策转向和货币体系不稳定共同塑造的结构性大势。对于那些仍旧停留在过去二十年“科技股+国债”资产配置框架中的投资者而言，这一转变可能比任何人想象的都要巨大。

　　被低估十年的大宗商品，正在迎来结构性的补偿性上涨

　　谈及所谓的“超级周期”，Ronnie强调，与其执着于概念，不如从供需结构的破坏出发理解这一轮趋势。2011年大宗商品泡沫破裂后，全球资源产业经历了长达十年的资本开支萎缩。无论是矿业、能源还是基础设施，投资都处于压抑状态，不仅导致产能扩张停滞，也使供应链在面对需求恢复时显得格外脆弱。

　　与此同时，全球能源结构转型、AI带来的算力需求、光伏产业对银的依赖、电动车产业对稀土金属的消耗，以及美国与欧洲对基荷电力重新估值等因素，都推高了资源类商品的基本需求。Ronnie直言，市场热衷谈论人工智能，却很少有人认真思考AI需要多少电力，而电力背后又需要多少金属。他认为，任何绿色转型都无法停留在ESG演示文稿中，而必须以矿山、油井与金属供应为基础。换句话说，抽象的能源愿景与现实的物质世界之间正在出现巨大缺口，而大宗商品正处于填补这一缺口的核心位置。

　　更为重要的是，ESG运动在过去六年里意外地强化了这一供给瓶颈。出于政治与舆论压力，全球大型机构投资者普遍降低了对资源产业的持仓，矿业和能源企业在融资端被边缘化，进一步削弱了供应端的扩展能力。如今，当需求重新上升而供应无法跟进时，大宗商品的估值自然变得高度反身性：投资者越不愿配置该资产，未来的价格弹性便越强。

　　Ronnie同时注意到另一个被忽视的趋势：资源民族主义的复兴。他表示，来自美国政府的官员正以前所未有的频率拜访资源企业，提供融资、签订包销协议、甚至加速审批，这意味着美国终于意识到自己在关键矿物上过度依赖少数国家。这种地缘政治驱动的资源再布局，将构成未来十年最重要的行业趋势之一。

　　综合这些因素，Ronnie认为，大宗商品正在迎来一个由现实需求、财政主导、能源瓶颈和战略竞争共同推动的“结构性上行区间”，而美元未来数年的疲弱倾向只会强化这一走势。在他看来，这是一个为期十年以上的宏观趋势，而市场的主流配置却仍停留在过去二十年的金融资产时代。

　　黄金不再是边缘资产，而是重返中心舞台的货币资产

　　作为全球最早大规模倡导黄金配置的研究者之一，Ronnie的立场一贯鲜明。但今天的环境与十年前截然不同。金价突破4000美元意味着，黄金已不再是少数投资者的防御性选择，而正在重新成为主流资产的一部分。

　　Ronnie指出，从周期结构看，黄金已完成“吸筹期”，进入“公众参与期”。如果说2019–2020年的价格表现仍然带有逆向投资的特征，如今，媒体关注度提升、机构持仓回升、矿业股复苏、散户兴趣升温，都说明黄金正在回到更广泛的投资视野之中。

　　这不仅是价格现象，更是货币体系变化的反映。在Ronnie看来，全球央行实际上已经放弃传统2%通胀目标。无论是欧洲央行还是美联储，都在通过更宽松的政策框架容忍长期更高的通胀水平，这意味着黄金作为货币资产，而非商品，其估值中心将随M2的扩张重新定价。

　　他强调，不应使用“商品逻辑”估值黄金，而应以货币存量与信任体系作为核心变量。基于其团队的货币模型，Ronnie在2020年曾预测：

　　基准情景：2030年金价4800美元

　　高通胀情景：2030年金价8900美元

　　当时这一预测被广泛质疑，但如今的价格走势正在逼近高通胀路径。按照他目前的判断，若M2延续当前的增速，到2030年抵达8900美元是“概率极高的路径”而非乐观假设。

　　更值得注意的是，黄金需求的核心动力来自亚洲与新兴市场，而欧美的机构投资者仍未真正回归。自2020年以来，西方ETF流入仅约1000亿美元，这个规模甚至不及英伟达市值的2%。一旦欧美财富管理行业开始真正增加黄金配置，供应缺口将迅速扩大，而这也意味着金价可能进入更具爆发性的阶段。

　　白银的机会可能更大，落后估值会在牛市后半段释放

　　如果说黄金已进入公众视野，白银则仍被市场严重低估。Ronnie指出，尽管银价已经回到2011与1980年的名义水平，但其相对黄金的表现显示市场对白银的关注仍远远不够。当前金银比维持在80上方，而过去百年中值为50，在黄金牛市末期甚至会跌至15–20。

　　在他看来，只要部分大型机构开始寻求“比黄金更具弹性”的资产，并意识到白银的相对低估，银市的资金挤兑效应将会立刻显现。由于白银市场的整体规模远小于黄金，即便很小规模的增量资金也足以引发剧烈价格波动。这正是他认为“三位数银价”不仅可能，而且是贵金属牛市结构性的必然结果。

　　从交易的角度看，真正的主升浪仍在前方

　　Ronnie强调，贵金属牛市大致分为两个阶段：第一阶段由黄金主导，而第二阶段则由白银与矿业股领涨。他认为，目前的市场正处于向第二阶段过渡的关键期，这意味着白银以及更高弹性的矿业股票将获得更大关注，而黄金将继续作为周期锚发挥作用。

　　更重要的是，大宗商品在贵金属第二阶段往往开始跑赢黄金，意味着金属、能源与资源股将共同进入更强劲的上升区间。结合通胀的黏性、美债的长期结构风险、美元的潜在贬值周期以及供应链的地缘政治重构，Ronnie认为这将成为未来数年投资市场最具确定性的趋势之一。

　　结语

　　综上，Ronnie的核心判断非常清晰：

　　过去二十年的资产表现由科技、国债和金融资产驱动；

　　未来二十年，则将由黄金、白银、大宗商品和资源股主导。

　　这一趋势并不是短期交易机会，而是一场跨周期的资产重定价。对机构投资者而言，这意味着应正式把黄金与白银纳入战略资产配置；对职业交易员而言，则意味着一场潜在持续十年的主升浪正悄然展开。

　　正如他在访谈末尾所言：

　　“我们仍然远未处于狂热期。现在的位置不是尾声，而是序章。”