央行弃美债买黄金？真相恐怕没有那么戏剧性

有一张图表据称显示各国央行持有的黄金规模已超过美国国债，这让不少人感到兴奋，就连安联首席经济学家穆罕默德·埃尔-埃里安（Mohamed El-Erian）也在领英（LinkedIn）上转发了以下图表。

这是否标志着布雷顿森林体系后的世界迎来拐点？

资产管理公司Columbia Threadneedle Investments多元资产配置部门负责人托比·南格尔（Toby Nangle）在《金融时报》撰文质疑了这一说法。他起初对该数据的真实性持怀疑态度。而当Satori Insight的分析师马特·金（Matt King）无法复现这一数据时，他的怀疑进一步加剧。因此，他决定深入探究一番。

国际货币基金组织（IMF）每季度会对各国央行进行调查，发布广受引用的《官方外汇储备货币构成报告》（COFER报告）。从最新报告中可见，在全球11.6万亿美元的“已分配外汇储备”中，美元资产占6.7万亿美元，占比58%。这难道就是全部事实？并非如此。

IMF的COFER报告划分的是“货币类别”，而非“资产类别”，且这6.7万亿美元的美元资产并非全是美国国债。众所周知，各国央行还持有大量机构债券及其他美元债务——这些资产都会被纳入6.7万亿美元的统计范围，唯独不包括以美元计价的货币性黄金。

美国财政部6月末的《国际资本流动报告》（TIC报告）显示，外国投资者持有9.1万亿美元的美国国库券和债券，其中约3.9万亿美元被认为由外国央行持有。

那么，这些数据与各国央行的黄金持仓相比如何呢？

IMF会公布各国央行持有的黄金数量（以金衡盎司为单位），也会统计“包含黄金的总储备”数据。即便按市场金价计算，也得不出那张热门图表中显示的“黄金（在央行外汇储备中）占比28%”的结论，但确实能算出黄金占比达22%：

6月末，南格尔计算的央行黄金持仓估值为3.86万亿美元，仍低于外国官方持有的3.92万亿美元美国国债。

但6月末以来，金价又上涨了10.5%。世界黄金协会（World Gold Council）估计各国央行仍在持续增持黄金，但即便没有增持，仅金价上涨就会使央行黄金持仓估值升至4.2万亿美元。

只有等到10月17日下一份TIC报告发布时，我们才能知道央行的美债持仓和黄金持仓是否真的出现交叉。但除非储备管理者在7、8月增持了2000亿美元美国国债，否则黄金持仓超过美债的可能性很大。

不过，在南格尔看来，这件事的实际影响或许并不像有些人想的那么大。

首先需要指出的是，“各国央行逃离美国国债市场”的说法言过其实。这两个数值出现交叉，主要是因为2025年金价上涨了38%——而金价上涨至少在一定程度上本身就是央行增持黄金的结果。

各国央行的黄金持仓在2009年3月触底，此后一直稳步增持。官方数据并未显示增持速度加快的迹象，但或许有一点值得关注：金价大幅上涨并未让增持步伐停滞。

此外，尽管过去一年美国国债价格回升，但美国政府债务的估值仍未回到五年前——也就是通胀开始肆虐之前的水平。

以下图表展示了一只跟踪长期美国国债的ETF表现，这类国债在各国央行储备中占相当大比例。

换言之，各国央行储备出现的这一现象，主要是近期价格变动导致的，而非央行从美国国债转向黄金的根本性、戏剧性转变。

其次，必须记住，各国央行的储备数据并非完全可靠，因此不应全信。

以TIC数据为例，美国财政部在准确归属所有权方面面临诸多问题——外国央行越来越多地通过比利时欧清集团（Euroclear）、卢森堡明讯集团（Clearstream）等中介托管机构持有美债，以隐藏直接所有权。因此，外国央行实际持有的美债规模可能更高。

COFER数据也好不到哪里去，因为它主要依赖各国自行申报。此外，机构债券实际上也应被视为美国政府相关债务，若将其纳入统计，第一张争议图表呈现的结果可能会大不相同——尽管它不太可能填补“3.9万亿美元美债持仓”与“6.7万亿美元美元资产持仓”之间的全部差距。

最后，有些国家实际持有的外汇储备远超公开报告的数据——这些储备只是存放在国有银行、保险公司和养老基金中，而非以官方储备名义披露。其中一部分也会是以美国国债的形式持有。

南格尔总结道，各国央行是否真的在减持美国国债、增持黄金？确实有这种举动。对特朗普政府经济政策的担忧，如今自然与长期存在的“美元武器化”担忧交织在一起。但实际情况并不像图表显示的那样戏剧性。